免责声明：本文属于个人思考笔记，仅代表个人观点，不涉及投资建议！都说券商是牛市的旗手，这是我刚入市的时候经常听到的至理名言！但是通过市场观察和思考，我越来越远离这种周期化，内卷化的行业。今天把2025年年报梳理下，汇报给大家，关注券商行业的朋友可以看看。一、核心数据画像：互联网券商vs 传统券商两者的体量、增速和盈利模式存在巨大的“代际”差异。1. 盈利模式与效率差异维度东方财富(互联网券商)中信证券(传统全能券商)差异解读(核心差异)营收规模160.68 亿元748.54 亿元体量差异：中信证券的营收规模是东方财富的4.6倍。中信是“巨无霸”，东财是“高成长”。归母净利润120.85 亿元300.76 亿元利润差距：中信净利润是东财的2.5倍。净利率(净利润/营收)75.21@.18%核心亮点(效率)：东方财富拥有极高的净利率，接近“印钞机”模式；中信受限于重资产（自营盘、网点）和高人力成本，净利率较低。毛利率84.67% (信息技术服务业)53.66%护城河：东财的边际成本极低；中信的营业成本（人力、资金成本）占比高。员工人数6,403 人26,823 人人均效能：东财人均创收250万，中信约280万。两者人均产出相当，但东财人均创利（188万）远高于中信（112万）。表格2. 资产负债表结构 (资金流向)表格维度东方财富中信证券差异解读资产规模3,929 亿元20,819 亿元资金杠杆：中信资产规模是东财的5.3倍，体现了其重资本中介的属性。核心资产货币资金(2261亿)融出资金(808亿)交易性金融资产(7773亿)融出资金(2076亿)资金去向：东财资金主要在银行存款和结算备付金（流量属性）；中信资金主要在自营投资组合（资本属性）。负债特征应付货币保证金(1410亿)卖出回购(4073亿)应付债券(1566亿)资金来源：东财的钱主要来自散户保证金（成本极低）；中信的钱主要来自机构融资和发债（有资金成本）。二、券商自营项目方向分析(基于数据)自营（自营业务）是券商用自有资金进行投资。两者的策略截然不同：东财是“流量变现+稳健理财”，中信是“主动管理+做市交易”。1. 东方财富：稳健为主，侧重固收与流动性管理东财的“自营”更多体现在对海量客户保证金的现金管理上，而非激进的股票投资。数据支撑：交易性金融资产(1095亿元)：占总资产比例约28%。这部分资产主要由货币基金、逆回购和债券构成，目的是为了在保证流动性的前提下获取比活期存款更高的收益。公允价值变动损益：年报显示该项为亏损或微利状态（-2.8亿），说明其权益类投资在2025年并未承担过高风险。方向：“现金管理+固收+”。东财利用庞大的客户保证金和自有资金，通过低风险的货币市场工具获取稳定收益，作为证券经纪业务的补充。亮点：风险控制极佳。在市场波动中，其自营盘亏损相对于其百亿利润体量微乎其微，保证了业绩的稳定性。2. 中信证券：主动管理，权益与衍生品并重中信证券的自营是其核心利润来源之一，策略高度多元化。数据支撑：交易性金融资产(7773亿元)：占总资产比例高达37.3%。这是真正的“重仓”。证券投资业务营收(276亿元)：占总营收的36.9%，是中信最大的收入来源。方向：权益投资：保持较高的权益类仓位（股票、基金），追求绝对收益。FICC (固定收益+大宗商品+货币)：利用庞大的资金优势做债券交易和大宗商品套利。衍生品做市：利用股指期货、期权等衍生品进行风险对冲和做市交易（年报提到“股权衍生品业务”和“固定收益业务”）。亮点：机构化与主动管理。中信拥有强大的投研团队，在市场回暖时（如2025年），其自营盘能带来巨大的业绩弹性。三、资产管理(资管) 方向分析 (基于数据)资管业务是券商从“通道”向“主动管理”转型的关键。两者的路径完全不同：东财做“渠道分发”，中信做“产品制造+综合服务”。1. 东方财富：流量驱动的基金代销 (大财富管理)东财的资管逻辑不是自己发产品，而是做最大的基金超市，收取尾随佣金。数据亮点：非货币市场公募基金保有规模：7701.33 亿元(行业数一数二)。权益类基金保有规模：4456.17 亿元。基金销售额：2.6 万亿元。方向：“互联网平台化”。通过天天基金网，利用海量用户流量（东方财富网）转化为基金购买力。其核心是渠道优势和用户粘性。亮点：买方投顾转型。年报提到正在从单纯卖基金向“买方投顾”转型，通过AI提供个性化配置建议，提升复购率。2. 中信证券：机构化与全链条综合服务中信证券的资管强在主动管理能力和机构客户服务。数据亮点：资产管理规模(AUM)：1.76 万亿元(含子公司)。管理费收入：26.45 亿元。私募资管市场份额：14.02%(排名行业第一)。方向：机构业务：服务保险公司、银行理财子等机构客户，提供定制化的“固收+”和量化对冲产品。公募基金：通过控股华夏基金（管理规模3万亿元），布局公募大集合、养老目标基金（养老“三大支柱”投资管理规模突破万亿）。另类投资：通过子公司进行一级市场（PE/VC）投资，布局Pre-IPO项目。亮点：全能牌照+机构资源。中信不仅卖产品，还能自己设计复杂的金融产品（如REITs、ABS、衍生品组合）来满足机构客户的特定需求。四、差异化分析通过上述数据对比，我们可以清晰地看到两类券商的不同亮点：1. 东方财富 (互联网券商) 的亮点：极致的流量变现效率：拥有A股市场最庞大的财经流量入口（日活用户极高）。在2025年市场回暖背景下，其流量能瞬间转化为极高的利润弹性。轻资产运营：几乎没有物理网点，主要成本是服务器和研发，利润率极高（净利率75%）。AI+金融的深度融合：利用AI替代传统的投顾和研报，大幅降低边际服务成本。2. 中信证券 (传统券商) 的亮点：全能牌照与护城河：在IPO承销、并购重组、机构交易服务等领域拥有绝对统治力（投行收入第一）。强大的主动管理能力：在自营和资管端，拥有顶尖的投研团队和复杂的衍生品策略，能通过主动管理为客户提供超额收益。抗周期与稳定性：庞大的机构业务和资本中介业务（两融）能提供稳定的利息收入，即使在熊市也有基本盘。作为投资者，未来的增长点不再仅仅来自“牛市成交量”，而是来自业务模式的进化和护城河的加宽。以下是基于年报数据的详细分析：东方财富：从“流量之王”向“AI投行”进化东财的增长逻辑正在从单纯的“流量变现”转向“科技+财富管理”。其未来增长的确定性极高，主要体现在以下两个方面：1. 核心增长引擎：财富管理的“滚雪球”效应数据支撑：年报显示，其非货币市场公募基金保有规模达7701.33 亿元，权益类基金保有规模 4456.17 亿元。增长逻辑：东财不仅是卖基金，而是正在成为国民的“理财钱包”。随着居民储蓄向资本市场搬家的趋势确立，东财作为最大的基金代销平台，将持续享受行业红利。2. 爆发性增长：证券业务的“降维打击”**数据支撑：证券业务营收同比增长25.75%，增速远超行业平均水平。增长逻辑：东财证券继承了互联网基因，获客成本极低（甚至为负，因为流量来自股吧和财经新闻）。在2025年市场回暖下，其两融和经纪业务的弹性比传统券商更大。3. 未来想象空间：AI重构金融数据支撑：年报重点提及“妙想大模型”。增长逻辑：这是东财最大的“预期差”。东财正在用AI替代传统的分析师和投顾。中信证券：从“传统券商”向“全球一流投行”进化中信的增长逻辑在于“航母级出海”和“机构化服务”。它不再是那个靠天吃饭的券商，而是正在成为服务国家战略的综合金融集团。1. 核心增长引擎：国际化（出海）**数据支撑：境外收入占比显著提升，年报提到“国际业务收入贡献占比再创新高”。其在香港市场IPO保荐规模排名第二，中资离岸债承销规模第一。增长逻辑：随着中国企业“走出去”和人民币国际化，中企需要全球化的金融服务。中信是中资券商中海外布局最全的（覆盖13个国家）。2. 机构化红利：服务“聪明钱”数据支撑：机构股票经纪业务收入增长，公募基金佣金分仓排名保持第一。增长逻辑：市场正在从“散户市”转向“机构市”（公募、私募、险资）。机构的钱更“聪明”也更“长”。中信凭借其强大的研究能力（卖方研究）和机构销售能力，正在收割机构化红利。3. 全能护城河：并购与投行龙头数据支撑：投行承销规模排名市场第一，科创板、创业板、北交所合计承销规模第一。增长逻辑：在国家“新质生产力”和“并购重组”浪潮下，优质企业需要顶级投行。中信是当之无愧的“国家队”队长。五．预期差的思考：1.从商业模式上更看好互联网券商的轻资产模式，充分利用互联网杠杆。在AI加持下，更能提升效率。2.关于存款搬家的宏观叙事，我更偏向于存款转化为银行理财，分红保险的销售。因为太多客户没有投资能力和持股心态，投资者教育还有很长的路。3.券商业务太同质化，内卷化，没有牛市他们业绩太难有保证，券商像偏向于周期股一样，根本没有长期持续增长逻辑。2025年东方财富太保守，投资收益居然亏钱，杠杆极低。中信则通过自营大挣，杠杆也不段加大，投资能力差别更大。如果是牛市还是更高看中信，如果是熊市则选择东方财富。4.券商的增长未来更多就是吸收合并小券商了，至于出海，我只能说且走且行吧，出海更多还是给散户画饼吧，这是一个极度复杂且不可控的话题。如果金融机构趋势来看，我相对更看好保险的发展，然后是银行的发展，最后在看券商。不知道大家怎么看？ #东方财富##中信证券##证券板块##年报##投资#
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